การเงินธนาคาร

   นับตั้งแต่เกิดวิกฤต Hamburger ในช่วงปลายปี 2551 ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve : Fed)
ได้เข้ามามีบทบาทสำคัญในการกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะการใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือที่หลายท่านคุ้นหูกันในชื่อ QE (Quantitative Easing) ในการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจถึง 3 ครั้งด้วยการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยค้ำประกัน (Mortgage-Backed Securities : MBS) จนทำให้ขนาดงบดุลของ Fed เพิ่มขึ้นจากราว 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐมาอยู่ที่ 4.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือมีขนาดใหญ่กว่าเศรษฐกิจไทยถึง 10 เท่า ขณะเดียวกัน Fed ก็ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอย่างต่อเนื่องจากระดับ 5% ในช่วงก่อนวิกฤตเศรษฐกิจ จนมาอยู่ในระดับต่ำสุดที่ 0-0.25% 

   อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ฟื้นตัวขึ้นเป็นลำดับ สะท้อนได้จากอัตราการว่างงานที่ปรับลดลงจาก 10% ในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจมาอยู่ที่ 4.4% ในปัจจุบัน ทำให้ Fed ทยอยปรับนโยบายการเงินให้เข้มงวดมากขึ้น โดยเริ่มจากการยุติมาตรการ QE ในช่วงปลายปี 2557 ตามมาด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกในช่วงปลายปี 2558 และปรับขึ้นอีก 2 ครั้งจนมาอยู่ที่ระดับ 1.0-1.25% ในปัจจุบัน อีกทั้งการประชุมครั้งล่าสุดในวันที่ 20 ก.ย. 2560 ที่ผ่านมา นอกจาก Fed จะส่งสัญญาณชัดเจนในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 1 ครั้งในปีนี้ และอีก 3 ครั้งในปีหน้าแล้ว Fed ยังได้ประกาศ “เริ่มปรับลดขนาดงบดุลเป็นครั้งแรก” ตั้งแต่เดือน ต.ค. 2560 เป็นต้นไป โดยจะหยุดซื้อพันธบัตรรัฐบาลและ MBS เข้ามาทดแทนตราสารที่หมดอายุ รวม 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน และจะปรับลดอีก 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในทุกไตรมาส จนขนาดของงบดุลลดลงแตะ 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือนในเดือน ต.ค.2561 โดยยังไม่กำหนดเวลาสิ้นสุดที่ชัดเจน 

   การเคลื่อนไหวข้างต้นของ Fed เป็นการส่งสัญญาณถึงการใช้ “นโยบายการเงินเข้มงวดเต็มรูปแบบเป็นครั้งแรก” และยังถือเป็นการส่งสัญญาณถึงเศรษฐกิจโลกด้วยว่ายุคแห่ง “การเสพติดเงินร้อน” กำลังจะหมดลงแล้ว สถานการณ์ดังกล่าวไม่เพียงเป็นการปรับนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ให้กลับเข้าสู่ภาวะปกติ (Policy Normalization) เท่านั้น แต่ยังเป็นการ “Normalization” เศรษฐกิจและการเงินโลกในหลายๆ มิติ ดังนี้

Normalization ราคาสินทรัพย์ โลกเสพติดกับ “ภาวะสภาพคล่องล้นโลก” มาเป็นเวลาเกือบ 10 ปี หลัง Fed ใช้มาตรการ QE และอัตราดอกเบี้ยต่ำอย่างต่อเนื่อง ซึ่งภาวะดังกล่าวส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนระหว่างประเทศอย่างรวดเร็วเพื่อเข้าเก็งกำไรในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า โดยเงินร้อนจำนวนมหาศาลดังกล่าวได้เข้าไปสร้างอุปสงค์เทียมในสินทรัพย์หลายชนิด ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือ ราคาน้ำมันที่ไต่ระดับขึ้นไปสูงกว่า 100 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลตลอดปี 2554-2556 ทั้งที่เศรษฐกิจโลกในช่วงดังกล่าวยังไม่ฟื้นไข้ดีนัก ราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นได้ดึงดูดผู้ผลิตจำนวนมากให้เข้ามาผลิตเพื่อเก็บเกี่ยวกำไรระยะสั้น แต่กลับทำให้เกิด “อุปทานส่วนเกิน” ที่เรื้อรังมาจนถึงปัจจุบัน  นอกจากนี้ เงินร้อนดังกล่าวยังได้เปลี่ยนสถานะทองคำจากสินทรัพย์ปลอดภัย (Safe Haven) ให้กลายเป็นสินทรัพย์เสี่ยง (Risk Asset) ในช่วงเวลาเดียวกัน สะท้อนได้จากราคาทองคำที่เคยขึ้นไปแตะระดับสูงสุดที่ 1,900 ดอลลาร์สหรัฐต่อออนซ์ หรือแม้แต่ดัชนีราคาหลักทรัพย์ของหลายประเทศที่เดินหน้าทำสถิติสูงสุดอย่างต่อเนื่องทั้งที่พื้นฐานเศรษฐกิจไม่ได้แข็งแกร่งมากนัก

อย่างไรก็ตาม หลังจาก Fed ทยอยปรับลดวงเงิน QE และปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 2558 เป็นต้นมา ราคาสินทรัพย์หลายชนิดก็เริ่มปรับลดลง และสะท้อนปัจจัยพื้นฐานได้ดีขึ้น ทั้งนี้ ในระยะถัดไปแม้นโยบายการเงินเข้มงวดอย่างเต็มรูปแบบที่ Fed นำมาใช้ อาจส่งผลกระทบให้ราคาสินทรัพย์หลายชนิดผันผวน และขาดเสถียรภาพในระยะสั้นอยู่บ้าง แต่หากมองในแง่ดีก็อาจเป็นการช่วยปรับสมดุลของราคาสินทรัพย์ทั่วโลกให้สะท้อนปัจจัยพื้นฐานโดยเฉพาะอุปสงค์และอุปทานที่แท้จริงมากขึ้น ซึ่งจะส่งผลดีต่อเสถียรภาพของเศรษฐกิจโลกในระยะยาว

Normalization พฤติกรรม Carry Trade  วิกฤต Hamburger ที่เกิดขึ้นไม่เพียงส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ เท่านั้น แต่ยังได้ขยายวงกว้างไปทั่วโลก โดยเฉพาะประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ อาทิ ยุโรป ญี่ปุ่นและอังกฤษ ซึ่งภาคธุรกิจและธนาคารมีความเชื่อมโยงกับสหรัฐฯ ค่อนข้างสูง ปัจจัยดังกล่าวทำให้ธนาคารกลางของประเทศเหล่านี้ต่างก็นำมาตรการ QE มาใช้ไม่ต่างจาก Fed ซึ่งถือเป็นตัวเร่งให้เกิดพฤติกรรมที่เรียกว่า Carry Trade ขึ้นในตลาดการเงินโลก กล่าวคือมีการกู้ยืมเงินจากประเทศที่มีต้นทุนทางการเงินต่ำโดยเฉพาะประเทศที่ใช้มาตรการ QE เพื่อไปลงทุนในสินทรัพย์ของประเทศอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า พฤติกรรมดังกล่าวได้สร้างความปั่นป่วนอย่างมากให้กับค่าเงินของหลายประเทศตลาดเกิดใหม่ อาทิ ฟิลิปปินส์ อินโดนีเซีย เป็นต้น

อย่างไรก็ตาม ในระยะถัดไปหาก Fed ใช้นโยบาย Normalization อย่างเต็มรูปแบบ ประกอบกับการที่ตลาดคาดว่าธนาคารกลางอังกฤษ ยุโรป และญี่ปุ่นก็มีแนวโน้มใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวดมากขึ้นในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า ซึ่งจะทำให้ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยค่อยๆ แคบลง ปัจจัยดังกล่าวอาจช่วยตัดวงจรพฤติกรรม Carry Trade ให้ลดลงได้บ้างในระยะยาว และอาจช่วยให้เสถียรภาพทางการเงินของประเทศที่เคยตกเป็นเป้าของการ Carry Trade ดีขึ้นไม่มากก็น้อย

Normalization บทบาทธนาคารกลางทั่วโลก ให้มีช่องว่างในการกำหนดนโยบาย (Policy Space) มากขึ้น เนื่องจากในช่วงที่สภาพคล่องล้นโลก ธนาคารกลางแต่ละประเทศต้องระแวดระวังเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะเข้ามาเก็งกำไรอย่างใกล้ชิด ซึ่งอาจทำให้จำเป็นต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายตาม Fed เพื่อสกัดกั้นเงินร้อนที่เข้ามาทำให้ค่าเงินแข็งเกินกว่าปัจจัยพื้นฐาน และอาจกระทบต่อขีดความสามารถในการแข่งขันของผู้ส่งออกภายในประเทศ อย่างไรก็ตาม ในระยะถัดไปหาก Fed ลดละเลิกปั๊มเงินร้อนเข้าสู่ตลาดการเงินโลก จะมีส่วนช่วยให้ธนาคารกลางของตลาดเกิดใหม่หลายประเทศ ลดความกังวลเรื่องการเก็งกำไรค่าเงินได้ระดับหนึ่ง และสามารถกลับมากำหนดทิศทางนโยบายการเงิน โดยคำนึงถึงตัวเลข เศรษฐกิจจริง และอัตราเงินเฟ้อของประเทศตนเองได้มากขึ้น

Normalization นโยบายการคลังของสหรัฐฯ ให้กลับมามีบทบาทมากขึ้น หลังจากในช่วงหลายปีที่ผ่านมานโยบายการคลังดูเหมือนจะมีส่วนช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ น้อยลงเป็นลำดับ สังเกตได้จากการใช้จ่ายภาครัฐที่หดตัวเฉลี่ย 0.4% ต่อปี และดุลงบประมาณที่ขาดดุลลดลงต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม หลัง Fed ใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวดมากขึ้น ทำให้ประธานาธิบดีทรัมป์ต้องดึงบทบาทนโยบายการคลังกลับมาช่วยไม่ให้การเติบโตทางเศรษฐกิจสะดุดลง สะท้อนได้จากการเสนอมาตรการปรับลดภาษีเงินได้นิติบุคคลและบุคคลธรรมดา นอกจากนี้ ยังต้องจับตามองการแต่งตั้งประธาน Fed คนใหม่ที่คาดว่าจะทราบผลภายในปีนี้ก่อนที่นางเจเน็ต เยลเลนจะหมดวาระในเดือน ก.พ. 2561 โดยตลาดมองว่ามีความเป็นไปได้น้อยที่เยลเลนจะได้ต่อวาระ แต่คาดว่าทรัมป์จะแต่งตั้งประธาน Fed คนใหม่ ซึ่งตัวเก็งที่มีโอกาสสูงได้แก่ นายเควิน วอร์ช อดีตคณะผู้ว่าฯ Fed นายเจอโรม พาวเวลล์ คณะผู้ว่าฯ Fed ชุดปัจจุบัน และนายแกรี โคห์น ที่ปรึกษาเศรษฐกิจของทรัมป์ ซึ่งส่วนใหญ่มีแนวคิดสนับสนุนนโยบายการเงินเข้มงวดกว่าเยลเลน ปัจจัยดังกล่าวอาจยืนยันได้ว่านโยบายการคลังจะก้าวขึ้นมาเป็นหัวเรือสำคัญในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจสหรัฐฯ อีกครั้ง

Normalization ต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจ หลังจาก Fed ประกาศเดินหน้าปรับลดงบดุล ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรทั่วโลกส่วนใหญ่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯปัจจัยดังกล่าวทำให้ภาคเอกชนที่ปัจจุบันนิยมระดมทุนผ่านตราสารหนี้เผชิญกับต้นทุนที่สูงขึ้น ซึ่งจะทำให้ภาคธุรกิจต้องแข่งขันกันมากขึ้นเพื่อรักษากำไรระดับเดิมเอาไว้ เช่นเดียวกับภาคธนาคารที่แม้จะมีโอกาสดึงดูดลูกค้าที่เคยระดมทุนผ่านตราสารหนี้ได้มากขึ้น แต่การที่สภาพคล่องทั่วโลกมีแนวโน้มตึงตัวขึ้นเป็นลำดับ ประกอบกับมีคู่แข่งใหม่ๆ ที่มีต้นทุนทางการเงินต่ำกว่า โดยเฉพาะ FinTech ก็จะยิ่งทำให้การแข่งขันในภาคธนาคารดุเดือดต่อเนื่อง

Normalization อิทธิพลของตลาด G3 ให้กลับมาเป็นกำลังหลักในการขับเคลื่อนการค้าโลกอีกครั้ง โดยหากค่าเงินของประเทศ G3 (สหรัฐฯ ยุโรปและญี่ปุ่น) กลับมาแข็งค่าตามแนวโน้มเศรษฐกิจและการใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นในระยะถัดไป จะมีส่วนทำให้กำลังซื้อของผู้บริโภคในประเทศดังกล่าวปรับเพิ่มขึ้น ซึ่งประเทศเหล่านี้เป็นผู้นำเข้า Top 4 ของโลก (สัดส่วนรวมกันกว่า 35% ของมูลค่านำเข้าโลก) และมีจำนวนประชากรรวมกันเกือบ 1,00 ล้านคนซึ่งส่วนใหญ่มีกำลังซื้อสูง นอกจากนี้ ยังทำให้ขั้วอำนาจเศรษฐกิจเหวี่ยงกลับมายังขั้วประเทศพัฒนาแล้วอีกครั้ง หลังจากประเทศเหล่านี้เผชิญกับวิกฤตเศรษฐกิจที่เรื้อรังมากว่า 10 ปี ซึ่งระหว่างนั้นขั้ว อำนาจตลาดเกิดใหม่นำโดยจีนก้าวขึ้นมาทาบรัศมีได้อย่างมีนัยสำคัญ 

 แม้การใส่เกียร์ถอยหลังครั้งล่าสุดของ Fed จะไม่ได้สร้างความผันผวนให้กับตลาดมากนัก เนื่องจาก Fed มีการสื่อสารที่มีประสิทธิภาพ อย่างไรก็ตาม ยังต้องจับตามองการเคลื่อนไหวอื่นๆ ที่จะตามมาอย่างใกล้ชิด โดยเฉพาะหากธนาคารกลางสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่นซึ่งมีขนาดงบดุลรวมกันกว่า 14 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือใหญ่กว่าเศรษฐกิจอาเซียน 10 ประเทศรวมกันถึง 5 เท่า เดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและปรับลดขนาดงบดุลพร้อมๆ กัน ซึ่งจะทำให้สภาพคล่องในตลาดโลกหายไปอย่างมหาศาล สถานการณ์ดังกล่าวถือเป็นบททดสอบใหม่ของเศรษฐกิจโลกในภาวะที่ไร้ยากระตุ้นอย่าง QE  โดยช่วงแรกๆ ที่หยุดยาอาการเจ็บป่วยอาจกลับมาได้เป็นระยะ แต่ในระยะยาวแล้วการไม่ใช้ยาและพยายามสร้างภูมิคุ้มกันให้ปัจจัยพื้นฐานและภาคเศรษฐกิจจริงก็น่าจะเป็นทางออกที่ดีที่สุดที่จะทำให้สุขภาพของเศรษฐกิจโลกเติบโตอย่างยั่งยืนในอนาคต